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【中信建投 产业债】供给压力或迫使信用利差继续走阔(115128)

作者:admin666

原文:

本期专题:考虑回售后三季度房地产债偿还压力最大 2017年房地产债发行缩量,中票和ABS占比提升。

2016年四季度开始房地产债券发行受到房地产调控和公司债严监管的双重打击,发行规模和占比显著下降。

17年有一定的恢复但仍远低于2016年的数值。

由于公司债和企业债均提升了发债标准,协会产品和ABS逐步成为房地产债的主流。

数据显示协会券种(短融,中票和定向工具)发行规模占房地产债的比重由2016年三季度的12%大幅提升到2017年四季度的54%,其中中票占比也由6%上升到30%。

房地产ABS占比由2016年三季度的3%大幅上升到2017年四季度的25%。

受到房地产销售下滑以及再融资压力的不断加大,房地产行业信用利差逐步抬升,尤其是AAA和AA+评级中房地产已经是信用利差最高的行业之一

存续房地产债到期偿还高峰在2020年,但若考虑回售条款,今明两年房地产债偿还压力大。

未来四年房地产债到期偿还压力逐步抬升,2020年为高峰,但是加上回售规模后,2019年为房地产债偿还压力高峰。

单看2018年,4季度房地产债到期压力最大,达到759.43亿,而加上回售规模后3季度为2018年房地产债偿还压力高峰 ?/p>

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产业债策略: 供给压力加大,仍坚持短久期中高评级 一月份银行贷款受到额度紧张和负债成本飙升的影响,利率普遍上升。

同时监管层对非标步步紧逼,2018年通道规摹?/p>

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虽然目前贷款利率仍较债券利率更低,但不同的企业差距较大,因此银行贷款和非标融资的额度紧张和利率抬升势必会迫使企业不得不更多地选择债券融资。

与此同时未来《资管新规》及其细则的落地会对信用债需求形成实质的冲击,供需两端的不乐观会促使信用债利率和信用利差继续有上行的压力 ?/p>

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正文 一、本期专题:考虑回售后三季度房地产债偿还压力最大 1.1 房地产债发行缩量,中票和ABS占比提升 房地产债券发行受到房地产调控和公司债严监管的双重打击,发行规模和占比在2016年10月显著下降。

2016年下半年开始的针对公司债板块和房地产债的发行收紧已经导致二者在10月和11月净融资额出现明显下降。

公司债方面,2015年1月,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,取消了只有上市公司才能发行公司债的限制,扩展了发行方式,并简化了发行流程。

5月份首支新公司债发行,之后下半年开始是公司债规模的急速扩张期。

随着规模的扩大和发行条件的降低,公司债板块风险开始积聚。

2016年6月份,多地证监局向辖区内证券公司下发通知,要求券商健全公司债券业务制度体系,完善内控机制。

加强公司债合规管理,规范执业行为。

之后,公司债严监管的措施不断落地。

房地产债方面,2016年年初在房地产牛市和公司债发行放松的背景下,房企大举融资,并且比以往更多地通过公司债这一途径。

但2016年10月,上交所、深交所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,对房地产企业实行严格的分类监管,审核标准包括基础范围+综合指标评价。

触发两项指标划分为关注类,触发三项指标及以上划分为风险类。

此外,该文件还明确规定地王和以前曾违规使用募集资金的房地产企业不得发行公司债券。

2016 年 11 月 11 日, 发改委出台《 关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》, 审核意见严格限制房地产开发企业发行企业债券融资不得用于商业性房地产项目。

在发行监管逐步升级的影响下,房地产债发行额及占比在10月和11月出现骤降,17年有一定的恢复但仍远低于2016年的数值。

协会产品和ABS逐步成为房地产债的主流。

2016年,特别是前三季度,房企借助公司债较为宽松的发行标准大举融资,使得公司债成为房地产债中的绝对主流。

2016年前三季度房地产债中公司债占比分别是78%、75%和79%。

之后公司债发行标准提升,使得其占比迅速下滑,最低值是2017年1季度的8%。

房地产债中企业债占比在本轮房地产调控前不高,公司债大幅收紧后,发改委也相应提升了发行标准,使得其后其占比变化不大。

交易商协会主管的券种(短融,中票和定向工具)发行标准未有明显调整,在公司债大幅提高发行标准的背景下逐步占据房地产债的主流,尤其是中票取代公司债成为房地产债中的第一大券种。

数据显示2016年三季度协会券种(短融,中票和定向工具)发行规模占房地产债的比重为12%,在2017年四季度则大幅提升到54%,其中中票占比也由6%上升到30%。

除了协会品种,ABS也成为房企补充融资的重要渠道,其中证监会主管ABS是绝对主力。

房企开展资产证券化可以帮助企业实现轻资产、盘活存量,加速资金回笼等经营目的。

因此,房企资产证券化的需求十分旺盛。

而房地产ABS并未见发行标准收紧,于是其占比由2016年三季度的3%大幅上升到2017年四季度的25%。

一直以来房地产ABS中主流品种就是证监会主管ABS,而在2017年下半年证监会主管ABS又有显著放量。

1.2 当前高等级房地产债信用利差已处高位 受到房地产销售下滑以及再融资压力的不断加大,房地产行业信用利差逐步抬升,尤其是AAA和AA+评级中房地产已经是信用利差最高的行业之一。

16年前三季度既属于房地产牛市又属于债券牛市,房地产信用利差基本处于下降状态,同时AAA和AA+房地产信用利差在所有行业中处于较低位置,信用利差行业分位数(信用利差小于等于房地产信用利差的行业个数占全部有信用利差数据的行业个数)基本在10%和20%左右,但是2016年四季度以来债券由牛转熊,房地产周期动能也逐渐转弱,房地产调控政策力度逐步加大,使得一方面房地产信用利差逐步上升,另一方面房地产信用利差行业分位数逐步抬升,在2017年底AAA和AA+分位数已经超过90%,基本上已经属于利差最高的行业之一。

但AA房地产信用利差行业分位数于2017年年中才逐步上行,目前仅在60%的水平,和2016年年初差别不大。

1.3 今明两年房地产债回售压力大 存续房地产债到期偿还高峰在2020年,但若考虑回售条款,今明两年房地产债偿还压力大。

未来四年房地产债到期偿还压力逐步抬升,2020年为高峰,2018-2021年分别有2544.46亿、4010.45亿、5455.86亿和5341.05亿到期。

因此单看到期偿还压力,今明两年压力相对较小?/p>

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2018-2021年分别有4094.92 亿、4481.99亿、1271.16亿和761.37亿房地产债可能被投资者选择回售。

加上回售规模后,2019年为房地产债偿还压力高峰。

单看2018年,4季度房地产债到期压力最大,达到759.43亿,而3季度有1614.80债券可回售,因此加上回售规模后3季度为2018年房地产债偿还压力高峰 ?/p>

悸堑秸苁锌赡芙铣ぁ⒎康夭谐〉骺匮沽δ岩约跚嵋约胺康夭苁械某中蹲收呖赡芑峤弦酝S欠科蟮男庞梅缦眨簿突峤弦酝赡苎≡裨诨厥廴昭≡窕厥郏纱宋颐且惨弦酝刈⒒厥厶蹩钤?018年带给房企的流动性压力。

二、信用事件概览 2.1 重要信用事件 2.1.1银行贷款定价普遍上浮?/p>

婺R彩芗费? 上证报记者近日获悉,今年以来的一个明显趋势是,无论是大行还是中小银行,贷款定价相较于去年有所提高。

一家上市城商行信贷相关人士向记者透露,该行今年对公投放贷款指导价较基准利率上浮20%以上。

幅度高于去年。

在受访人士看来,当前银行存贷两端都受到挤压,势必上调贷款定价。

21世纪报从多名受访银行人士了解到今年会控制地方政府融资,但对于企业的投放仍将比较谨慎,好的企业要新增授信规模也不容易

从期限来看,中长期贷款也属被压降范畴。

上述股份行分行对公业务人士透露,由于流动性压力较大,行内已基本不允许投放3年以上的贷款。

贷款方面主要是受到表外信贷回表内推高企业贷款需求以及额度管控更严的影响。

民生银行首席研究员温彬告诉记者,银行压降非标规模、压缩通道业务后,表外信贷需求回归表内,是导致贷款定价走高的原因之一。

上述城商行人士透露,今年明显感到额度比去年紧张,银行不得不把有限资源用到收益更高的项目上,贷款整体定价水平自然就比去年高。

21世纪报表示目前来看,2018年1月新增贷款额度可能远低于2016、2017年同期,前两年的月度新增规模分别为2.5万亿元和2.03万亿元。

一名银行分析师透露,根据目前调研,银行业新增贷款规模约为1万亿元。

而根据2017年1月的放贷节奏,贷款投放主要集中在中上旬,即下旬增量十分有限。

不仅是中小银行贷款缺额度,大行也面临相似情况。

存款方面主要是负债成本的大幅上升倒逼贷款利率上升。

某大行华东地区相关负责人认为,银行间市场资金批发价格的上升,实际上已算变相加息,负债端成本上升必然要传导至信贷价格上。

实际上,每家银行客户情况不一样,策略也不一样。

一般来说,大行存款比较稳定,在定价方面有资金优势,上浮幅度不会太大。

上述监管因素对中小银行影响更为明显,要保证资产定价水平的平衡,上浮幅度通场?/p>

峤细摺?/p>

据21世纪经济报道,某城商行对公业务人士表示。

据某股份行分行对公业务人士透露,目前该行一年期贷款FTP为5.1%,即上浮同期贷款基准利率17%。

同期存款FTP也超5%。

某国有行人士反馈?/p>

眯凶钚乱荒昶诖頕TP约3.1%,存款为3.2%。

这还只是我们的资金价格,实际上还要考虑增值税、风险成本、管理成本和费用,我们放给客户的一年期利率基本要6.5%以上。

而且这个价格还不赚钱,没什么绩效。

该股份行分行对公业务人士表示。

6.5%的利率,相当于基准上浮49%。

但企业真实财务成本实际上远高于6.5%。

该股份行人士以其所在的中部城市为例,现在能从银行贷到款的中小企业,资金成本基本在9%-10%。

2.1.2因担忧再融资压力投资者开始回售中资地产债券 据路透新闻,由于担心房地产行业流动性紧张以及利率上升,投资者开始行使海外房地产债券的卖出期权,即将这些债券卖回给发行人。

这种操作加剧了中国小型地产开发商所面临的再融资压力。

在一些较小公司可能被迫违约的同时,卖回期权的行使规模激增也同样给大型开发商带来压力,迫使他们或者增加票息支付,或者进行提前偿付。

据评级机构惠誉的数据,2018年将有创纪录规模的可卖回地产债券到期,总计达到2,310亿元人民币(361亿美元)。

2018年还将有1,700亿元人民币的债券到期。

2.1.3丹东港、大连机床和川煤集团再曝违约 1月15日,上海清算所发布公告称,大连机床2016年度第一期中期票据(债券简称16大机床MTN001)无法按期兑付利息。

该票据发行总额4亿元,期限三年,应于2018年1月14日(遇节假日顺延至2018年1月15日)兑付利息,但鉴于大连机床已于2017年11月10日被大连市中级人民法院依法裁定进入重整程序,16大机床MTN001不能按期足额兑付利息。

自2016年11月21日15机床CP003违约以来,16大机床SCP001、15机床CP004、16大机床MTN001、15机床PPN001等多只债券先后违约。

截至2017年10月30日,大连机床还有各项欠息、银行承兑汇票欠款、逾期欠款等共计80.34亿元,占2015年未经审计净资产的155.31%。

兴业信托、平安信托、中江信托、信达租赁、中行租赁、河北租赁等十余家银行踩雷。

1月16日,丹东港集团有限公司公告称,15丹东港PPN001应于1月13日付息及兑付本金,截至公告日未能筹集足额偿付资金,已构成实质违约,累计债券违约金额15亿元人民币。

15丹东港PPN001发行金额为5亿元人民币,期限为3年期,债券利率为7.6%。

该债券到期除了支付5亿元本金外,还需要支付利息3800万元。

此前的2017年10月30日,14丹东港MTN001因未能按期兑付本金,出现了实质性违约,违约金额为10亿元人民币。

联合信用评级于2017年10月30日将丹东港长期主体评级断崖式由AA下调至C。

丹东港2018年1季度累计到期量为24亿元,债券兑付金额较大,也面临非常大的兑付压力。

除了15丹东港PPN001金额5亿元人民币需要偿还外,还有19亿元债券也即将到期。

13丹东港MTN001 3月13日到期,发行金额9亿元。

15丹东港MTN001 3月10日到期,发行金额10亿元。

1月18日,四川省煤炭产业集团有限责任公司公告称,该公司2015年度第一期非公开定向发行债务融资工具(简称15川煤炭PPN001)未能按期足额偿付,仅能支付利息,已构成实质性违约。

公告显示,15川煤炭PPN001已于2018年1月9日到期,截止到兑付日终,川煤集团未能足额偿付本金5亿元,仅能兑付利息3850万元。

川煤集团在公告中称,受煤炭行业产能过剩、煤价下跌、新发行债券困难等多方面因素影响,川煤集团资金链紧张,公司虽然通过多方渠道筹集资金,但至今公司仍未能筹集足额偿付资金。

成立于2005年8月的川煤集团,注册资本30亿元,是四川省最大的国有煤炭企业。

截至目前,川煤集团已有6期已发行债券未能按期偿付,构成实质性违约。

2.1.4七部委联合印发关于债转股具体政策问题的通知 1月26日,发改委联合银监会等六部门印发市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知,增量信息主要是以下6点。

一、各实施机构可设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案,并允许有条件、分阶段实现转股。

鼓励以收债转股模式开展市场化债转股,方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。

二、各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金,并遵守相关监管要求。

符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。

允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。

支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。

三、实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时,应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务,并在资金到位后及时偿还债务。

四、允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。

转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主,并适当考虑其他类型债权,包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等,但不包括民间借贷形成的债权。

银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款,适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。

五、银行可以向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型银行债权,包括正常类、关注类、不良类贷款。

银行应按照公允价值向实施机构转让贷款,因转让形成的折价损失可按规定核销。

六、符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还债务。

2.1.5银监会表示2018年要着力降低企业负债率,继续遏制房地产泡沫 1月25至26日,银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议,会议指出,2018年:一是着力降低企业负债率,严格控制对高负债率企业融资,加快不良贷款处置速度。

二是努力抑制居民杠杆率,重点是控制居民杠杆率的过快增长。

三是继续压缩同业投资,将特定目的载体投资作为监管检查重点,对委外机构实行名单制管理。

四是严格规范交叉金融产品,推动银行及早开始理财业务转型,逐步压缩银信类通道业务。

五是大力整治违法违规业务,进一步深化整治银行业市场乱象。

六是严厉打击非法金融活动,做好非法集资案件处置协调,推动尽快出台处置非法集资条例。

七是清理规范金融控股集团,推动加快出台金融控股公司监管办法。

八是有序处置高风险机构,实行名单制管理,制定并有效实施风险压降规划和应急预案,多管齐下有效化解个案风险。

九是继续遏制房地产泡沫化,严肃查处各类违规房地产融资行为。

十是主动配合地方政府整顿隐性债务。

2.1.6房企开年密集发布海外融资计划 房地产企业开年融资动作频频。

1月17日,旭辉控股发布公告称,发行2023年到期为3亿美元的5.5%优先票据。

1月16日,碧桂园与独家账簿管理人订立债券认购协议,据此,独家账簿管理人同意认购发行人将要发行的本金总额156亿港元的债券。

此外,2018年1月以来,包括碧桂园、龙湖、时代地产、富力地产等陆续公布了不同数额的美元融资计划。

仅1月上旬,各大房企公布的境外计划融资规模已经超过20亿美元。

中原地产表示,调控大趋势下,房企境内融资数据继续低迷,融资总量在减少。

尤其是在境内融资收紧的情况下,海外融资越来越受到开发商的重视。

业内人士指出,房企通过银行申请开发贷款融资是比较主要的一个类别,虽然此种融资方式备受青睐,但同时也受到监管层面的颇多限制。

在当前国内融资已收紧的背景下,房企通过信托、私募基金向市场融资成了越来越多企业的选择,尤其是通过境外市场去做融资。

房企加快境外融资另一个原因则是受2018年房企的偿债高峰与楼市的不确定性双重因素影响让企业不得不提早做打算。

业内人士分析,2017年以来,在严厉调控政策持续下,住宅销售市场受到抑制,企业资金回笼压力不断升高,这个趋势在2018年仍旧会持续。

2.1.7四大通道三个被监管严堵,仅存的信托通道费猛涨两倍 1月19日,21世纪报称:仅一个月之前,市场上还存活着四大非标通道,即信托、券商资管、基金子公司和私募,而现在只剩下信托通道,且信托不可避免地进入去通道程序,规模只降不增。

没有任何一家信托公司敢增规模,并在不增规模的基础上尽量去减,通道业务面临很大的压力。

一位华南地区信托公司人士表示。

现在各家信托公司都进入相似状态,上报的项目数量多,但能落地的少,且必须是负面清单之外的合规项目,加之信托以外其他通道被封死,供需已经呈现明显的不平衡。

这直接推高了信托的通道费。

据上述华南地区信托公司人士透露:之前信托的通道费一般是0.1%,现在到了0.2%-0.3%,是原来的两三倍,还可以从报上来的项目里优中选优。

多位受访的银行和信托人士均认为,切断通道的过程中,可能间接影响到实体企业。

一方面融资具有延续性,大部分企业有融资滚动安排的预期,自然到期后不续期,相当于打乱了企业的融资安排,需要寻找新的融资渠道做替换。

另一方面在重新接续融资的过程中,如果企业本身没有较好的信用评级,尤其是非国家重点扶持行业的企业,可能会造成融资成本的增加,如果不能及时接上资金则可能出现流动性问题,引发债务违约。

一位信托公司副总经理表示:在通道额度有限的情况下,接下来各家银行会更严格的权衡哪些资产值得做,预计会导致结构调整,一方面资源向大企业倾斜,另一方面三农、小微这些领域会受到更多资金青睐。

2.2 评级调整追踪 本期(1.15-1.28)主体评级变动共发生2次,其中,上调主体评级1次,下调主体评级1次。

三、一级市场?/p>

壕蝗谧噬仙? 本期(1.15-1.28)一级市场共发行信用债194只,总发行规模2163.7亿元,总偿还量为1708.39亿元,净融资量为455.31亿元。

其中,企业债4只,共23.9亿元,公司债27只,共258亿元,中期票据39只,共512.7亿元,短融124只,共1369.1亿元。

从发行行业看,城投、综合Ⅱ、煤炭开采、基础建设和房地产开发发行较多,分别为53只、19只、12只、12只和12只。

上周共有96只新发信用债披露认购倍数信息,其中有51支认购倍数大于1; 分行业来看,城投、综合Ⅱ、煤炭开采和电力四个行业所发债券认购倍数总和排名居前, 饮料制造、园林工程、钢铁Ⅱ和基础建设四个行业所发债券认购倍数均值排名居前。

四、二级市场?/p>

盒庞美疃嗍呃? 4.1 资金成本和国债走势 本期(1.15-1.28)银行间和交易所资金成本大多下行。

具体来看,R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-34.85BP、-4.51BP、-3.00BP和28BP。

本期(1.15-1.28)国债收益率均有所下行。

具体来看,1、3、5年期国债收益率分别变化-6.22BP、-2.67BP和-2.50BP至3.5205%、3.6352%和3.8348%。

4.2 信用债成交量 本期(1.15-1.28)信用债(短融、中票、公司债、企业债)共成交6672.46亿元,日均交易量比前一周上升25.36%。

其中银行间、上交所和深交所分别成交6205.3亿元、117.41亿元和349.74亿元。

成交量超过30亿的信用债共有10支,其中铁路运输、电力、综合Ⅱ等成交量超过30亿的信用债支数较多。

4.3 信用债到期收益率 本期(1.15-1.28)中短票收益率绝大部分都上升,1年期上升幅度最大,5年期次之。

具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.94BP、-0.36BP和2.5BP。

AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.94BP、2.64BP和4.5BP。

AA级中短票1年、3年和5百家乐策略年收益率变化4.94BP、2.64BP和4.5BP。

AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化4.94BP、0.64BP和3.5BP。

本期(1.15-1.28)中短票收益率和信用利差分位数高等级更高。

中短票收益率分位数1Y在85%附近, 3Y在80%附近,5Y在80%附近。

中短票信用利差分位数1Y在80%附近, 3Y在70%附近,5Y在50%附近。

具体来看:1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到88.55%、85.04%、81.58%和79.34%。

5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到90.88%、85.97%、75.41%和74.05%。

1年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到85.32%、79.52%、74.33%和69.71%。

5年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到78.17%、63.53%、45.11%和46.42%。

本期(1.15-1.28)中短票信用利差均走阔,1Y利差走阔幅度最大。

具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化11.16BP、2.31BP和5BP。

AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化11.16BP、5.31BP和7BP。

AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化11.16BP、5.31BP和7BP。

AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化11.16BP、3.31BP和6BP。

4.4 信用债评级利差 本期(1.15-1.28)中短票评级利差1年期均保持不变,(AA-)-(AA)3年和5年期收窄,(AA)-(AAA) 3年和5年期扩大。

具体来看:(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化0BP、-2BP和-1BP。

(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年评级利差分别变化0BP、1BP和1BP。

(AA)-(AAA) 1年、3年和5年评级利差分别变化0BP、3BP和2BP。

4.5 信用债期限利差 本期(1.15-1.28)中短票期限利差5Y-3Y扩大,5Y-1Y 、3Y-1Y收窄,AAA级3Y-1Y变化幅度最大,收窄5.30BP。

具体来看:AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化2.86BP、-2.44BP和-5.3BP至0.164、0.401和0.237。

AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化1.86BP、-0.44BP和-2.3BP至0.164、0.431和0.267。

AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化1.86BP、-0.44BP和-2.3BP至0.164、0.431和0.267。

AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化2.86BP、-1.44BP和-4.3BP至0.184、0.611和0.427。

分析师:曾羽 执业证书编号:S1440512070011 报告贡献人:张君瑞 邮箱:zhangjunrui@csc.com.cn 本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。

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